• Особенности оценки акций
• Оценка облигаций

Оценка ценных бумаг. Особенности оценки акций

В согласовании с имущественным подходом в качестве рыночной стоимости пакета акций принимается доля в оценочной стоимости собственного капитала, определяемого, как рыночная цена совокупы активов за вычетом текущей стоимости всех его обязательств. Но, традиционно в рамках работы по оценке акций не проводится детальная оценка рыночной стоимости каждого из объектов недвижимости, машин и оборудования, так как таковая работа потребовала бы необоснованно огромных издержек времени и ресурсов. Не считая того, как будет показано ниже, правомерность имущественного подхода для работающих компаний, занятых в сфере производства, вызывает серьезные возражения, и в этих условиях чрезвычайно огромные издержки на оценку незапятнанных активов представляются неуместными.

Потому в оценочной практике традиционно ограничиваются упрощенными схемами оценки. Более обычный путь оценки рыночной стоимости незапятнанных активов проходит через внедрение расчетной стоимости, определенной в согласовании с методикой, изложенной в "Порядке оценки стоимости незапятнанных активов акционерных обществ", утвержденным Министерством денег РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг в 1996 году. Исходной информацией для такового расчета являются данные бухгалтерского баланса. Но, напрямую применять этот расчет нельзя, так как приведенная в балансе цена активов даже после всех требуемых переоценок не может считаться их рыночной стоимостью. Чтоб найти рыночную цена активов, требуется провести полный анализ и оценку (лучше различными методами) рыночной стоимости всех зданий, сооружений, передаточных устройств, машин и оборудования, незавершенного строительства, корректировку дебиторской задолженности и запасов.

В статье приводится анализ способности использования для оценки пакетов акций упомянутой методики, и рассматриваются методы её модификации, дозволяющие в какой-то степени приблизить эту оценку, основанную на данных баланса, к рыночной. Не считая того, в статье дискуссируются правомерность имущественного подхода, и даются рекомендации по его применению в рамках трудности оценки бизнеса.

Оценка стоимости главных средств на базе бухгалтерских балансов.

Основной составляющей в активах компании являются строения, сооружения, машинки и оборудование. Потому более тщательно остановимся на способах их оценки.

Прежде всего, рассмотрим условия и ограничения, при которых расчет остаточной стоимости может рассматриваться, как реализация затратного подхода. Существует несколько способов оценки недвижимости, машин и оборудования, реализующих затратный подход. Наименее трудоемким является способ, основанный на индексном методе расчета восстановительной стоимости и последующим расчетом износа способом экономической жизни. В согласовании с индексным методом восстановительная цена определяется средством умножения начальной (балансовой) стоимости объекта в ценах года постановки на баланс на соответственный индекс, обеспечивающий приведение начальной стоимости (цены года постановки на баланс объекта) к ценам на момент оценки. В качестве коэффициента приведения может употребляться индекс, предназначенный для переоценки главных фондов, утвержденный Правительством РФ либо какой-либо другой индекс, опубликованный в литературе либо являющийся результатом собственных исследований. Таковой способ является довольно универсальным и может быть применен для оценки восстановительной стоимости зданий, сооружений, машин, оборудования и незавершенного строительства. Расчеты различаются лишь индексами, которые могут заметно различаться в зависимости от источника и от конкретного вида объекта.

На втором шаге определяется физический износ объектов оценки. Тут также существует довольно широкий арсенал способов. В большей степени отражают настоящую величину износа способы, основанные на анализе фактического состояния объектов средствами интероскопии и технической диагностики. Эти способы, но, совсем трудоемки и могут быть применены лишь при оценке единичных объектов, когда техническое состояние объекта определяется внутренними (скрытыми) параметрами (резервуары, трубопроводы, химическое оборудование, летательные аппараты и т. п.). Большее распространение получили способы, основанные на зрительном осмотре объектов и их поэлементном анализе. Эти способы не разрешают найти скрытые дефекты, что понижает их достоверность. Тем не менее, они довольно много отражают состояние объектов оценки и традиционно употребляются, когда оценивается цена недвижимости, сооружений, машин, оборудования, транспорта. В рамках оценки бизнеса традиционно не проводится детализированный анализ степени изношенности каждой единицы. Если предприятие не реализует свои главные средства, то состояние его активов интересует лишь с точки зрения способности их роли в обеспечении дохода. Так как в работающем предприятии количество единиц оборудования может достигать несколько тыщ детализированный анализ степени износа каждого объекта становится необоснованно трудоемким. Не считая того, способы, основанные на зрительном осмотре, включают субъективную компоненту, результаты оценки зависят от профессионала, и потому они характеризуются низкой воспроизводимостью. В следствие этого при оценке бизнеса традиционно используют способ действенного возраста . В согласовании с этим способом процент физического износа рассчитывается как отношение действенного возраста к сроку экономической жизни. При этом, если условия эксплуатации оцениваемых объектов обычные и соответствуют установленным требованиям, то действенный возраст можно считать равным фактическому сроку эксплуатации. В качестве срока экономической жизни в этом случае традиционно применяется нормативный срок жизни строения, сооружения либо оборудования. На его базе инсталлируются нормы амортизации и периодичности ремонтного обслуживания. Этот нормативный срок по собственной природе близок к значению срока экономической жизни и может употребляться для ориентировочных расчетов. Тогда при условии линейной модели амортизации величина износа рассчитывается, как произведение фактического срока эксплуатации на норматив амортизационных отчислений. После этого определяется остаточная цена каждого из объектов и суммарная остаточная цена главных средств.

Разумеется, приобретенная таким образом величина совпадает с остаточной стоимостью на текущую дату, содержащейся в балансе, при выполнении следующих условий:

• Все требуемые переоценки выполнялись. Потому результирующее значение остаточной стоимости выражено в деньгах на текущую дату (дату оценки).

• Амортизационные начисления осуществлялись по линейной схеме (равномерная амортизация).

• Базовой для начисления амортизации является начальная цена, т. е. Цена строительства (производства). Это замечание принципиально, так как, если объект приобретался по сниженной цене, амортизационные начисления уменьшаются и занижают фактические утраты стоимости в процессе старения.

• При расчете суммарной стоимости главных средств земельные участки учитываются раздельно, так как в балансе они проводятся отдельной строчкой.

Соотношение меж стоимостью незапятнанных активов и капитализацией

Соотношение меж стоимостью незапятнанных активов и суммарной рыночной стоимости всех акций (капитализацией) можно узреть из их сопоставления по компаниям, по которым такие данные опубликованы. В качестве исходной инфы были взяты данные о значениях капитализации разных компаний, опубликованные в журнальчике "Эксперт". Эти значения рассчитаны на базе данных о биржевых котировках акций, и, таким образом, отражают их настоящую рыночную цена.

Подробные результаты исследований опубликованы в [?..]. Тут ограничимся приведением основного вывода:

Для большинства компаний цена незапятнанных активов превосходит капитализацию в 5-10 раз.

Причем рассматривались более развитые и огромные компании, акции которых торгуются на открытых рынках. Есть основания предполагать, что для малых и средних компаний разрыв меж суммарной стоимостью акций и незапятнанными активами еще больше.

Потому внедрение способа незапятнанных активов в таком виде для оценки рыночной стоимости акций не представляется вероятным.

Предпосылки несоответствия стоимости незапятнанных активов и капитализации и пути их преодоления

Как отмечалось выше, рассчитанная по данным баланса цена незапятнанных активов не может рассматриваться, как рыночная цена. Во-первых, не учтена цена прав, связанных с внедрением земельного участка. В согласовании с бухгалтерским балансом, являющимся главным исходным документом при оценке бизнеса, земельные участки выделены отдельной строчкой в составе главных средств. Потому при оценке стоимости зданий и сооружений цена прав на земельный участок не учитывается. Если акционерное общество, образованное в процессе приватизации, не выкупило причитающуюся ему землю, то соответственная статья баланса традиционно равна нулю. Аналогичным образом складывается ситуация и с нематериальными активами. Оба эти момента приводят к искусственному занижению рыночной стоимости активов. Потому соответственная поправка привела бы к увеличению стоимости незапятнанных активов и, тем самым, увеличила бы разрыв меж незапятнанными активами и капитализацией.

Вторая причина связана с тем, что дебиторская задолженность не является гарантированным денежным поступлением. Оценка её рыночной стоимости обязана учесть риск невозвращения, который имеет место постоянно и в особенности сильно возрастает для просроченной задолженности. По Методике Долгового Центра при сроке, равном 9 месяцам, цена её падает в 100раз. Рыночная цена запасов также может различаться от стоимости, указанной в балансе. Как указывает наш опыт, эти причины традиционно не оказывают существенного влияния на расчетную цена незапятнанных активов. Их влияние традиционно ограничивается 20-40%.

Значительно большее значение на настоящую рыночную цена (как более вероятную цену сделки) оказывает общественная финансовая обстановка и, как следствие, резкое понижение эффективности использования производственных мощностей, выражающееся в совсем низкой рентабельности активов.

Остановимся на этом вопросе более тщательно. Прежде всего, отметим, что основная часть активов - промышленное оборудование к настоящему времени оказалось очень изношенным. По данным автора статьи ?Промышленное оборудование в России? в среднем по стране износ оборудования по всем фабричным отраслям в 1999году составил 70% (для сравнения: в Германии в среднем износ промышленного оборудования в 1999году составил 8%). Пятикратный с начала реформ спад инвестиций привел к спонтанному выбытию производственных мощностей (раз в год на 3-5%), а его средний возраст-16 лет (обычный срок службы оборудования по мировым эталонам 8-10 лет). По прогнозам Минэкономразвития России к 2003 году не менее чем 90% главных фондов всех русских промышленных компаний будут вполне изношены. При сохранении очень недостающего уровня инвестиций уже через несколько лет произойдет общее сокращение производственного потенциала. При этом, так как в силу сложившейся экономической ситуации строения, сооружения и оборудование не могут употребляться в полной мере, восстановление в полном объеме устаревших производственных мощностей не оправдано Таким образом, в связи с общей экономической ситуацией строения и сооружения, остаются невостребованными. Оборудование работает с значимой недогрузкой. Производственные мощности оказываются незагруженными. Рентабельность активов совсем низкая. Анализ компаний, которые мы оценивали, указывает, что рентабельность активов для большинства компаний, занятых в сфере производства и заготовительных работ, не превосходит 1-2%. Это согласуется с выводами McKinsey Global Institute, Москва, октябрь, 1999 г, согласно которым рентабельность в ключевых отраслях в России составляет 15% от подобных характеристик в США. Чтоб выйти из такового состояния, требуется радикальная перестройка производств, для которой необходимы довольно огромные инвестиции. Потому настоящая рыночная цена таковых активов значительно ниже, чем издержки, нужные для их воссоздания. С позиции доходного подхода, те выгоды, которые эти активы принесут в предстоящем в рамках имеющегося бизнеса, не окупают издержек на их создание.

В оценочной практике это положение учитывается введением "внешнего (экономического)" износа. Традиционно величина внешнего износа определяется, исходя из уменьшения стоимости арендной платы (для недвижимости) либо понижения стоимости реализации в связи с конфигурацией внешних условий. Но, недвижимость и оборудование в составе производственного комплекса почаще всего не могут быть применены, не считая как по своему основному назначению. Потому более верно говорить о рыночной стоимости при существующем использовании и рассчитывать величину экономического износа через рентабельность либо фактическую загрузку производственного комплекса в целом. По нашим оценкам производственный потенциал на почти всех промышленных и заготовительных предприятиях употребляется на 30-60%, и соответственно внешний износ может быть оценен значениями в интервале от 40 до 70 процентов. Анализ соотношения стоимостей, приобретенных затратным и доходным способами для остальных компаний, указывает, что фактический внешний износ может быть еще выше.

Область внедрения имущественного подхода при оценке пакетов акций

Если учитывать экономический износ и остальные менее значительные причины (корректировка дебиторской задолженности, стоимости запасов, незавершенного строительства и т. д.), исключить имущество, которое не является собственностью акционерного общества (жилой фонд), цена незапятнанных активов можно разглядывать, как рыночную. Как проявили расчеты, приведенные в отчете, эта величина с учетом поправки на отсутствие функций контроля не содержит выраженного смещения и оказывается в русле стоимостей, вытекающих из доходного подхода. Тем не менее, ведущие спецы ставят под колебание правомерность использования расчетной величины незапятнанных активов для оценки миноритарного пакета акций работающей компании, занятой в сфере производства.

Дело в том, что обычная акция не представляет собой долю в праве принадлежности на активы компании, так как акционер не может конкретно изымать свою часть активов из компании. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов. Есть некие ситуации, когда цена активов в большей степени описывает вероятный доход владельца акции (ожидаемая ликвидация, оценка холдинговой компании либо денежного института). Цена незапятнанных активов приобретает решающее значение на предприятиях, для пуска которых довольно просто приобрести и соединить нужные активы, заместо того, чтоб брать уже имеющийся бизнес. Таким образом, оценка стоимости компании по незапятнанным активам имеет смысл лишь для компаний, главным делом которых является владение портфелем, включающим недвижимость, ценные бумаги и остальные ликвидные активы, где больший вес по сравнению с прибылью, дивидендами либо денежными поступлениями приобретает цена соответственных активов.

Но, когда оцениваются акции работающей (операционной) компании, её активы рассматриваются только, как средства поддержания доходности компании, а не как прямые источники дохода акционера. Как отмечается в классической литературе по оценке бизнеса [2], "точка зрения, что цена долевого роли в бизнесе равна стоимости пропорциональной части активов является в большинстве случаев ошибочной". В той же книге узнаваемый специалист в области оценки бизнеса Шеннон П. Пратт предупреждает: "Очень важно рассеять обширно распространенное заблуждение о том, что владение частью акций компании значит обладание правом на пропорциональную долю её активов. Это просто ошибочно. Значение активов в процессе оценки определяется тем, в какой мере они могут быть применены для получения остальных выгод, таковых как прибыль, денежный поток либо дивиденды, или в ходе текущей деятельности компании, или при её ликвидации (продаже)". С изложенными соображениями профессионалов нельзя не согласиться. Тем не менее, беря во внимание роль активов в обеспечении доходов компании, мы считаем нужным делать анализ активов и результаты включать в отчет.

Более оправданным представляется другой метод использования балансовой стоимости незапятнанных активов[1]. Если пользоваться мультипликатором, связывающим величину капитализации с балансовой стоимостью незапятнанных активов, то оценку рыночной стоимости акций можно получить на базе данных, содержащихся в балансе. Таковая методика опирается сразу на материальный и рыночный подход и приводит к оценке, которая согласуется в среднем со значениями, вытекающими из рыночных данных по капитализации.

Таким образом, верно применяемый подход незапятнанных активов сводится к двух шаговой процедуре: исходя из цен по сравнимым компаниям, определяется мультипликатор, который потом множится на цена незапятнанных активов, приходящихся на одну акцию (пакет акций).

Выводы

Цена незапятнанных активов, определенная по данным бухгалтерского баланса, значительно различается от суммарной стоимости акций (капитализации). Незапятнанные активы превосходят цена капитализации в 5-10раз.

Чтоб перейти к рыночной стоимости, следует учитывать экономический и функциональный износ при оценке недвижимости и оборудования. По данным о загрузке производственных мощностей и рентабельности активов величина такового износа лежит для большинства компаний в интервале 40-70%.

Рыночная цена незапятнанных активов выходит добавлением к рыночной стоимости главных средств стоимости прав на земельный участок. Потом следует выполнить корректировку дебиторской задолженности, стоимости запасов, незавершенного строительства и т. д. и исключить имущество, которое приведено в балансе, но не является собственностью акционерного общества.

Чтоб применять рыночную цена активов в качестве стоимости миноритарного пакета, следует рассчитать подобающую долю и внести поправки на отсутствие контроля.

Грубую оценку рыночной стоимости акций можно получить, если в качестве капитализации принять величину, равную незапятнанным активам, вычисленным по данным баланса, с внедрением мультипликатора. Конкретное значение определяется из анализа аналогов. Для компаний, относящихся к машиностроительным отраслям, значение мультипликатора лежит в интервале: [0.1-0.2] При использовании имущественного подхода следует учесть, что оцениваемая акция не отдаёт права акционеру на долю принадлежности. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов. Потому при оценке рыночной стоимости миноритарных пакетов акций работающих компаний к использованию имущественного подхода следует относиться с особой осторожностью. По мнению Оценщика таковой расчет следует приводить лишь для сведения.