Оценка бизнеса. Схемы оценки стоимости компании

Оценка бизнеса. Схемы оценки стоимости компании

Хотя существует много прикладных моделей, основанных на способе дисконтированного денежного потока, в следующих пяти главах мы тщательно разберем две из них: модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании и модель экономической прибыли . Первая более обширно употребляется на практике, но и модель экономической прибыли равномерно набирает популярность. Несомненное достоинство последней заключается в том, что она наглядно указывает, зарабатывает ли компания довольно прибыли для возмещения собственных издержек на капитал. Следует отметить, что обе модели дают совсем однообразный итог, так что выбор меж ними зависит основным образом от склонностей юзера. В конце данной главы мы остановимся еще на двух моделях: модели скорректированной приведенной стоимости и модели денежного потока на акции. Они бывают очень удобны в неких особых ситуациях. Скажем, модель денежного потока на акции лучше остальных подходит для оценки денежных институтов, таковых как банки и страховые компании. Модель скорректированной приведенной стоимости полезна для оценки компаний с меняющейся структурой капитала - в частности, «мишеней» выкупа за счет займа. Обе эти модели дают тот же конечный итог, как и две первые.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого компании цена собственного капитала компании определяется как цена её основной деятельности (цена компании, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и остальных законных притязаний инвесторов, владеющих ценностью перед обычными акциями (к таковым притязаниям относятся, к примеру, привилегированные акции). Цена основной деятельности (или, иначе, операционная цена) и цена долга равны подходящим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Набросок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования верно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным способом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на свой капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании в особенности полезна в применении к многопрофильным компаниям. Цена собственного капитала компании равна сумместоимо стей отдельных бизнесFединиц плюс цена производительных (создаю щих средства) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус цена долга и привилегированных акций компании. Мы советуем применять эту модель, а конкретно:

оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается цена коммерческого компании, а не только собственного капитала, дозволяет выявить раздельно инвестиционные и денежные источники стоимости для акционеров;

модель помогает нащупать «точки опоры» сотворения стоимости, тем самым способствуя поиску новейших плодотворных идей в данной области;
модель можно последовательно использовать к различным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с действием бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;
модель довольно обмысленная, чтоб управляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время довольно обычная в применении, в особенности когда под рукой есть персональный комп. В таблице 8.1 представлена сводная схема оценки стоимости компании Hershey Foods.

Цена основной деятельности

Цена основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF ) . В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, главные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и остальные активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, - в частности, процентные либо дивидендные платежи. В таблице 8.2 показан сводный расчет свободного денежного потока компании Hershey Foods. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен конкретно свободный денежный поток, так как он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала - как заемного, так и акционерного (собственного). Свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала либо от них (проценты, дивиденды, новейшие займы, погашение долгов и т. д.).

Чтоб соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному сгустку, обязана отражать другие издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал(WACC) . Другие издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от остальных инвестиций с эквивалентным риском. Издержки компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу).

Доборная неувязка, возникающая при оценке стоимости бизнеса, - это неопределенная длительность жизни компании. Один из подходов к решению данной трудности - составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не мыслить, так как его дисконтированная цена за этим горизонтом будет ничтожно мала. Но таковой подход владеет одним «маленьким» недочетом: точно предсказать результаты деятельности на почти все десятилетия вперед не совсем-то просто. Другое решение - разбить цена бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

Цена =

приведенная цена денежного потока на протяжении прогнозного периода

приведенная цена денежного потока по завершении прогнозного периода

Цена по завершении конкретного прогнозного периода именуется продленной стоимостью. Оценить её разрешают обыкновенные формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, к примеру, одна из таковых формул :

Продленная цена =

NOPLAT (1 - g/ROICI)

WACC - g

, где NOPLAT - незапятнанная операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);
ROICI - приростная рентабельность нового инвестированного капитала;
g - ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
WACC - средневзвешенные издержки на капитал.

Цена долга

Цена долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сравнимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга необходимо брать в расчет лишь те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то тут можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную цена, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по другим издержкам привлечения заемного капитала.

Цена собственного капитала

Цена собственного капитала компании равна её операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса либо неконсолидированные компании) минус цена долга и всех неоперационных обязательств. Так, в оценку собственного капитала Hershey Foods, составившую около 9,4 миллиардов дол., включены 450 млн дол. стоимости макаронного компании компании, которое она продала в начале 1999 г.

Какие причины определяют величину

На этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена. Но этого совсем недостаточно, ибо вы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимо сти. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями остальных компаний? Каковы экономические свойства вашего бизнеса? Выражены ли эти свойства в таковой форме, какую в состоянии понять менеджеры и остальные заинтригованные стороны? Каковы более принципиальные характеристики, от которых зависит увеличение либо, напротив, уменьшение стоимости компании? Для того чтоб ответить на эти вопросы, вам необходимо возвратиться незначительно назад и разобраться в том, каковы основополагающие причины стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро цена зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие причины стоимости бизнеса обязаны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Есть два таковых ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания увеличивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно издержек на капитал). Эти причины стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес бакс, обязана стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый бакс инвестированного капитала. Точно так же скоро возрастающая компания обязана стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача довольно велика, чтоб удовлетворить инвесторов).

На обычный модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестированного капитала влияют на величину свободного денежного потока. Сначала необходимо условиться о нескольких понятиях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:

ROIC =

NOPLAT

инвестированный капитал

, где NOPLAT - незапятнанная операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;
инвестированный капитал - операционный оборотный капитал + незапятнанные главные средства + остальные активы.

Чуток ранее в данной главе мы определили свободный денежный поток как валовой денежный поток ( NOPLAT плюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотного капитала плюс капитальные издержки). Для простоты расчетов в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность меж NOPLAT и незапятнанными инвестициями (т. е. исключим амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций).

Итак, у компании А в году 1 NOPLAT насчитывает 100 дол., а незапятнанные инвестиции - 25 дол.; стало быть, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:

Компания А Год 1

NOPLAT	100,0
Незапятнанные инвестиции	25,0
FCF	75,0

Компания А инвестировала 25 дол. Кроме амортизационных отчислений ради извлечения доборной прибыли в следующие годы. Допустим, рентабельность новейших инвестиций компании в году 2 и в предстоящем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 обязана быть равна NOPLAT года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 дол. Ч 0,20 = 5 дол.), то есть в общей трудности 105 дол. (Не считая того, мы исходим из предпосылки, что величина операционной прибыли, соответственная базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не изменяется.) Будем считать, что компания раз в год реинвестирует равные доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала.

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании растут на 5%, и каждый год компания вносит в бизнес 25% собственного денежного потока, чтоб обеспечить будущий рост с рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (незапятнанные инвестиции, деленные на операционную прибыль):

Темпы роста =

рентабельность новейших инвестиций

норма инвестирования

Для компании А:

Темпы роста = 20% * 25% = 0,2 * 0,25 = 0,05 = 5%.

Сейчас предположим, что компания Б желает достигнуть таковых же темпов роста прибыли, как и у компании А. И она тоже заработала 100 дол. в году 1. Но компания Б получает только 10%Fную отдачу от собственного капитала.

Для того чтоб в году 2 увеличить прибыль на 5 дол., в году 1 ей придется инвестировать 50 дол.

Разумеется, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся поддерживать однообразные темпы роста прибыли. Разумно ждать, что компания А будет стоить дороже компании Б, несмотря на однообразные операционные прибыли и темпы роста.

Рассмотренные примеры сильно упрощены. Компании не растут неизменными темпами во все годы, они не инвестируют раз в год одинаковуюдолю собственных прибылей и не получают из года в год одинаковую отдачу от вложенного капитала. Но основная мысль, лежащая в базе этих примеров, - что рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных издержек на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости - применима ко всем компаниям во все времена.

Рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и WACC компании снизились. Таким образом, за 5 лет с 1994 по 1998 г. спред меж рентабельностью инвестиций и затратами на капитал возрос в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рентабельность и дальше остается в основном постоянной, рост дохода несколько ускорится, а NOPLAT будет расти вровень с доходом (другими словами, ожидается неизменная норма операционной прибыли). Менеджеры могут применять такового рода информацию для уточнения собственных прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности компании.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных издержек на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания обязана решить одну (либо несколько) из следующих задач:

повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);
обеспечить, чтоб рентабельность всех новейших инвестиций превосходила средневзвешенные издержки на капитал;
ускорить темпы роста, но только до тех пор, пока рентабельность новейших инвестиций превосходит средневзвешенные издержки на капитал;
понизить издержки на капитал.

Иную схему стоимостной оценки, которой мы будем воспользоваться в данной книге, дает модель экономической прибыли. В ней цена компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Концепция экономической прибыли уходит корнями в далекий 1890 г., когда известный сейчас экономист Алфред Маршалл писал: «То, что остается от его [собственника либо управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской либо управленческой прибылью».

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в хоть какой период времени (т. е. экономической прибыли), необходимо учесть не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но и другие издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что финансовая прибыль - совсем удачный и наглядный показатель результатов деятельности компании в любом раздельно взятом году, тогда как свободный денежный поток не владеет таковым свойством. К примеру, вы не получите четкого представления о достижениях и перспективах компании, сравнивая её факти ческие и прогнозные свободные денежные потоки, ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется очень случайными инвестициями в главные средства и оборотный капитал. Менеджмент компании с легкостью может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в вред долгосрочному созданию новой стоимости, просто на время отложив инвестиции.

Финансовая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:

EP = инвестированный капитал * ( ROIC - WAСС ).

Другими словами, финансовая прибыль равна разности меж рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. Допустим, у компании В размер капитала, вложенного в бизнес, насчитывает 1000 дол., рентабельность инвестированного капитала - 10%, а средневзвешенные издержки на капитал - 8%. Тогда её финансовая прибыль за год равна 20 дол.:

EP = $1000 * (10% - 8%) = $1000 * 2% = 20 дол.

Финансовая прибыль сводит причины стоимости, о которых мы говорили выше, - а конкретно рентабельность инвестиций и рост - к одному денежному показателю (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала, либо размером компании). По другому финансовая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности за вычетом платы за капитал, используемый компанией:

EP = NOPLAT -

плата за капитал

= NOPLAT -

инвестированный капитал

* WACC.

Этот другой расчет отдаёт точно такое же значение экономической прибыли:

EP = $100 - $1000 . 8% = $100 - $80 = 20 дол.

Как указывает эта модель, финансовая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской незапятанной прибыли, но только с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу.

Рассмотрим обычный пример, иллюстрирующий применение модели экономической прибыли для стоимостной оценки. Допустим, уже популярная нам компания В в начале периода 1 инвестировала 1000 дол. в главные средства и оборотный капитал. Далее раз в год она зарабатывает NOPLAT в размере 100 дол. (т. е. ROIC = 10%). Незапятнанные инвестиции компании равны нулю, и, стало быть, её свободный денежный поток составляет те же 100 дол. Согласно выведенной выше формуле, финансовая прибыль компании В равна 20 дол. в год.

В модели экономической прибыли цена компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка либо скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Цена =

инвестированный капитал

приведенная цена прогнозируемой экономической прибыли

Логика тут проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтоб покрыть её средневзвешенные издержки на капитал, то дисконтированная (приведенная) цена её свободного денежного потока обязана в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. То есть компания стоит ровно столько, сколько в нее вначале вложено. Компания стоит больше либо меньше вложенного в нее капитала только в той мере, в какой она зарабатывает больше либо меньше собственных средневзвешенных издержек на капитал. Следовательно, надбавка либо скидка к инвестированному капиталу обязана быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Компания В раз в год зарабатывает на 20 дол. больше того, что требуют в качестве возмещения инвесторы (это её финансовая прибыль). Означает, цена компании В обязана быть равна 1000 дол. (величина её инвестированного капитала на момент оценки) плюс приведенная цена экономической прибыли. В данном случае, коль скоро финансовая прибыль постоянно держится на уровне 20 дол. в год, для расчета её приведенной стоимости мы можем пользоваться формулой бессрочной ренты:

Приведенная цена экономической прибыли

$20

= 250 дол.

Отсюда компания В стоит 1250 дол. Если вы сейчас продисконтируете свободный денежный поток компании, то получите тот же итог - цена компании В равна 1250 дол. (напомним, что прогнозируемый свободный денежный поток компании В составляет 100 дол.):

Приведенная цена свободного денежного потока

$100

= 1250 дол.

Модель скорректированной приведенной стоимости подобна модели дисконтированного денежного потока коммерческого компании. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неоперационные активы - то всего коммерческого компании в целом. Далее из данной общей стоимости коммерческого компании вычитается цена долга, что отдаёт цена собственного капитала. Различие меж двумяподходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: раздельно исчисляется цена, как если бы компания финансировалась вполне из собственного капитала, и потом раздельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни-Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950Fх - начале 1960-х годов2. Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная цена компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от пропорции меж долгом и своим капиталом). Это диктует обычная житейская логика: на цена компании не обязано влиять, как вы её делите (меж кредиторами, акционерами и другими претендентами). Доктор Клиффорд Смит из Рочестерского института иллюстрирует этот вывод историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиццу - на 6 либо на восемь. Берра ответил: «На 6, пожалуйста, я не так голоден, чтоб съесть восемь». На всякий случай заметим [если кто-то вдруг чего-то недопонял. - Примеч. переводчика ]: общий размер пиццы каким был, таковым и остается, на сколько бы кусков вы её ни разделяли.

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные издержки на капитал обязаны иметь неизменное значение вне зависимости от структуры капитала компании. По другому и быть не может, если совокупная цена - неизменная величина и свободный денежный поток, по определению, не зависит от структуры капитала. В итоге структура капитала может влиять на цена лишь через налоги и остальные несовершенства рынка.

Сообразно с данной концепцией в модели скорректированной приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтоб конкретно выявить эффект налогов. Вначале цена компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это принято именовать затратами на свой капитал без долговой перегрузки ). Потом к приобретенному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой перегрузкой. В большинстве развитых государств проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общественная сумма налогов, уплачиваемых компанией и её инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании находится долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого компании эти налоговые выгоды учитываются при исчислении средневзвешенных издержек на капитал: долговой элемент WACC сходу корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются раздельно - дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом выполнении и при использовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге однообразное значение стоимости. Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных издержек на капитал. Представленная ниже формула - это один из способов соотнести WACC с затратами на свой капитал без долговой перегрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на свой капитал без долговой перегрузки.

Вы сможете увидеть, что цена основной деятельности, отысканная нами способом дисконтированного денежного потока, не полностью совпадает с тем значением, какое отдала нам модель скорректированной приведенной стоимости. Разница составляет 2%. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании подразумевает, что структура капитала (отношение долга к сумме долга и собственного капитала по рыночной стоимости) и WACC остаются постоянными в хоть какой период времени. На самом же деле структура капитала изменяется раз в год. Если мы вернемся к модели дисконтированного денежного потока, но на сей раз определим структуру капитала и WACC раздельно на каждый период, то получим цена собственного капитала 9200 млн дол. - ровно то же значение, что и в модели скорректированной приведенной стоимости.

Когда структура капитала претерпевает значительные конфигурации на протяжении прогнозного периода, модель скорректированной приведенной стоимости значительно проще в применении, ежели модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании. По данной причине она в особенности удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа, а также для оценки компаний, переживающих денежные потрясения. Не считая того, эта модель полезна, когда у компании имеются большие убытки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как подобные эффекты тяжело учитывать при расчете WACC.

Модель дисконтированного денежного потока на акции

Модель дисконтированного денежного потока на акции очень проста в теории, но еще сложнее в практическом применении. В данной модели цена оценивается дисконтированием денежного потока, доступного владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на свой капитал.

Как только мы скорректировали издержки на свой капитал, способ дисконтированного денежного потока на акции отдал нам величину стоимости 9200 млн дол. - ровно столько же, сколько модель скорректированной приведенной стоимости и модель дисконтированного денежного потока коммерческого компании при корректировке WACC в каждом периоде.

Хотя модель дисконтированного денежного потока на акции кажется более прямым методом определения стоимости, фактически она не так удобна, как модель коммерческого компании; исключение составляет только оценка денежных институтов . Дисконтирование денежного потока на акции раскрывает меньше инфы об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новейших способностей сотворения стоимости. Более того, этот способ просит тщательных корректировок, чтоб конфигурации прогнозируемой структуры финансирования не исказили подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному сгустку на акции заключается в том, что не соблюдается соответствие меж дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконтирования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в итоге которой получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Потом вы увеличиваете коэффициент дивидендных выплат при неизменных прогнозных показателях основной деятельности (по другому говоря, при отсутствии конфигураций дохода либо нормы прибыли). Presto! Цена акций тут же растет изFза роста дивидендных платежей, несмотря на постоянные характеристики основной деятельности. Ошибка тут в том, что не была изменена ставка дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат просит привлечения доп заемных средств. А наращивание долга (заемного капитала) значит повышение риска акций и, стало быть, повышение ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недочет прямого дисконтирования денежного потока на акции находится при оценке бизнесFединиц. Этот способ просит, чтоб пропорциональные доли долга и процентных платежей были распределены посреди всех бизнесFединиц. А это лишняя работа, которая не приносит сколькоFнибудь значимой доборной инфы.

Модели оценки опционов

Модели оценки опционов - это разновидности обычной модели дисконтированного денежного потока с той только различием, что в них предусмотрена возможность конфигурации управленческих решений в будущем по мере поступления новой инфы. В особенности полезными модели оценки опционов обещают быть в тех вариантах, когда необходимо оценить цена стратегической и оперативной гибкости, - в частности, способности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту либо иную деятельность, а также способностей, связанных с разведкой и добычей нужных ископаемых.

Остальные подходы

Вы сможете познакомиться еще с тремя вариантами способа дисконтированного денежного потока:

1) внедрение настоящих, заместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования;

2) дисконтирование доналогового, заместо посленалогового, денежного потока;

3) замена чётких прогнозов денежного потока расчетными формулами. Традиционно мы не советуем воспользоваться этими приемами, разве что в редких особых обстоятельствах.

Внедрение настоящих, заместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования

Оценивать цена компании можно на основании прогноза денежного потока в настоящем выражении (скажем, в неизменных ценах 1999 г.) и дисконтировать этот денежный поток по настоящей же ставке (определяемой, к примеру, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции). Но большая часть менеджеров мыслит в номинальных, а не в настоящих категориях, так что, пользуясь номинальными показателями, как правило, легче достигнуть взаимопонимания. Процентные ставки традиционно объявляют тоже в номинальном, а не настоящем выражении (т. е. без учета ожидаемой инфляции). Более того, коль скоро денежные отчеты за прошлые периоды содержат номинальные данные, предсказывать будущие денежные результаты в настоящем выражении и труднее, и опаснее (в том смысле, что чревато ошибками).

Основная сложность возникает при расчете ROIC. Если отчеты о результатах прошлой деятельности составлены в номинальных показателях, то и прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное выражение. Но при прогнозировании будущей деятельности компании в настоящем выражении таковой же настоящий характер приобретает и рентабельность нового капитала. В итоге прогнозируемая рентабельность совокупного капитала (нового и старого) преобразуется в сложносоставную конструкцию из номинальных и настоящих частей, которая не поддается осмысленному толкованию. Единственный метод совладать с данной неувязкой - перевести в реальное выражение прошлые данные, а это отбирает много времени и сил. К тому же, как мы убедились на своем опыте, та доборная информация, которую приносят эти усилия, для большинства компаний традиционно не имеет существенного значения, за исключением ситуаций с необычайно высочайшей инфляцией .

Дисконтирование доналогового, заместо посленалогового, денежного потока

В настоящей жизни посленалоговый денежный поток - это не просто доналоговый денежный поток, скорректированный на налоговую ставку. Налогообложение определяется не денежным потоком, а бухгалтерским принципом начисления (к примеру, компания получает налоговую льготу на приобретение оборудования не в тот же период, когда оплачивает это оборудование). Следовательно, посленалоговый свободный денежный поток не равен свободному денежному сгустку до вычета налогов, умноженному на налоговую ставку. Вы не сможете просто принять за ставку дисконтирования доналоговую ставку и, применив её к доналоговому сгустку, получить тот же итог, какой отдаёт рекомендуемый нами способ.

Совершенно очевидно, что провести достоверный анализ настоящего дисконтированного денежного потока с внедрением доналоговых характеристик нереально.

«Формульные» версии способа дисконтированного денежного потока

В «формульные» версии способа дисконтированного денежного потока заложены упрощенные предпосылки о состоянии бизнеса и его денежном потоке (к примеру, темпы роста дохода и норма прибыли принимаются за константы), чтоб одной сжатой формулой можно было охватить весь денежный поток. К огорчению, подобные формулы почаще всего очень упрощены для решения с их помощью настоящих заморочек, хотя они могут служить ценным инвентарем познания.

Формула Модильяни-Миллера (ММ) в особенности полезна для выявления источников стоимости компании. По формуле ММ цена компании опре деляется как цена денежного потока от её наличных активов плюс цена перспектив роста. Эта формула зиждется на добротном экономическом анализе, и ею можно воспользоваться для иллюстрации ключевых причин, влияющих на цена компании. Совместно с тем заложенные в ней упрощенные предпосылки (по крайней мере, в той версии, которая представлена ниже) делают её очень грубым инвентарем для чёткой стоимостной оценки.