Оценка бизнеса. Стоимость компании

Оценка бизнеса. Стоимость компании

Опыт работы лучших российских компаний свидетельствует о необходимости и целесообразности применения ими документов и методов управления, общепринятых в странах с развитой рыночной экономикой, и в том числе критерия максимизации стоимости компании в интересах акционеров. Наиболее яркий пример - НК "Юкос", переход которой на международные принципы корпоративного управления, управления финансами позволил ей выйти на 1 место среди российских компаний по показателю рыночной капитализации (25,4 млрд долл, на 20.05.2002). К числу принципов корпоративного управления, обеспечивших успех НК "Юкос", можно отнести использование в качестве главного критерия, цели развития компании - критерий роста ее рыночной капитализации и стоимости в интересах акционеров, а также принципов транспарентности, международных норм ведения учета и отчетности и др. И пример, прямо противоположный - ОАО "РАО ЕЭС", рыночная стоимость акций которого постоянно снижается несмотря на общерыночные тенденции, в основном, в связи с неэффективной политикой управления стоимостью капитала компании.

В настоящее время в различных изданиях и публикациях представлены разные точки зрения по проблеме оценки рыночной стоимости компании, оценке стоимости акций компании, целях и областях применения этих критериев развития компаний . Целью настоящей статьи является обсуждение методических аспектов доходного подхода к оценке стоимости компании и ее акций, сравнение различных расчетных методов и анализ факторов, обуславливающих рыночную стоимость компании.

Рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор (покупатель) готов заплатить за этот актив. Инвестора, рассматривающего возможность его приобретения, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова волатильность этого денежного потока. Использование двух основных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью,- позволяет определить ожидания инвестора как дисконтированный свободный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем.

Перед оценщиком или инвестором, производящим оценку актива или компании, всегда стоят две основные проблемы - как правильно осуществить прогноз свободного кэш-фло и как учесть все возможные риски, сопутствующие использованию актива или функционированию компании (и отражаемые в ставке дисконтирования) на всем прогнозном периоде.

В литературе и на практике используют различные понятия и виды кэш-фло: FCF-cвободный (free )денежный поток, CF-общий ( gross ) операционный денежный поток, NCF-чистый ( net) денежный поток, NOCF-чистый операционный ( net operating ) денежный поток. Рассмотрим взаимосвязь между ними и структуру составляющих.

EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов) - taxes (налог на прибыль и другие налоги, выплачиваемые из прибыли) + amortization (амортизация) + резервы по сомнительным долгам(reserves) - additional expenses (дополнительные расходы, например, курсовая разница и др., не связанные с обслуживанием капитала)

gross CF (кэш-фло от операционной деятельности) - NVC (потребности в чистом оборотном капитале (если потребность NVC>0, то она вычитается, если NVC<0, то прибавляется), NOCF (чистый операционный кэш-фло), без учета кэш-фло от финансовой (по обслуживанию капитала) и инвестиционной деятельности, - СF от инвестиционной деятельности (инвестиции в здания, оборудование и др.) FCF (cвободный кэш-фло)

Свободный поток денежных средств, создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены ее инвесторам. В этом смысле не прибыль, не денежный поток как баланс поступлений и платежей, а именно способность компании создавать свободный денежный поток является важнейшей детерминантой ее экономической стоимости .

Для стран с формирующейся рыночной экономикой характерны высокие макроэкономические риски (нестабильность и высокий уровень инфляции, макроэкономическая нестабильность, госконтроль за движением капитала, изменения в политике или государственном регулировании, слабый механизм бухгалтерского контроля и коррупция). Чтобы включить эти риски в денежные потоки рекомендуется разработать несколько сценариев развития макроэкономической ситуации в стране с привязкой ее параметров к основным составляющим денежного потока компании. Результаты оценки дисконтированного потока FCF взвешиваются по каждому сценарию и рассчитывается взвешенная по вероятности стоимость компании.

Как отмечалось выше, наряду с проблемой прогнозирования потока FCF при оценке стоимости компании возникает и проблема обоснованного выбора ставки дисконтирования (i). В экономическом смысле это требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Существуют различные методы расчета ставки дисконтирования в зависимости от того, какая составляющая всего инвестированного в компанию капитала подлежит оценке: если оценивается собственный капитал (для акционерных обществ -акционерный капитал или акции), чаще всего используют аналитическую модель CAPM (оценки стоимости капитальных активов), метод кумулятивного построения и экспертно-эвристические методы ; при оценке стоимости всей фирмы - метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC) . При этом под капиталом компании понимается вся балансовая стоимость пассивов компании, включая краткосрочную кредиторскую задолженность , доля которой в структуре пассивов отечественных компаний составляет в настоящее время не менее 30-40%.

Необходимо согласиться с мнением многих российских аналитиков, что использование аналитических моделей расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости акционерного капитала не всегда корректно отражает действительность и требует экспертной корректировки.

Заключительные замечания:

Управление стоимостью - это управление будущим компании, следовательно, это неотъемлемая составляющая стратегии компании и бизнес-плана ее развития.
Насколько близок фондовый и весь финансовый рынок страны к понятию эффективного, настолько близки будут результаты оценки стоимости компании и ее рыночная цена.
Использование вероятностно-сценарного подхода повышает надежность оценок.
Не забывать при расчетах стоимости компании о влиянии инфляции и о соответствующем использовании цен и ставок: номинальные цены - номинальные ставки, реальные (стабильные) цены - реальные ставки.

Никонова И.А., д.э.н., проф. зампред АКБ МИБ